¿Qué podemos aprender sobre la transmisión de la política monetaria utilizando datos de panel de la industria internacional? – Banco Subterráneo

Sangyup Choi, Tim Willems y Seung Yong Yoo

¿Cómo afecta realmente la política monetaria a la economía real? ¿Qué tipos de empresas o industrias son más sensibles a los cambios en la orientación de la política monetaria y a través de qué canales exactos? A pesar de los avances en nuestra comprensión del mecanismo de transmisión monetaria, los estudios existentes no han llegado a un consenso con respecto a la mecánica exacta de transmisión. En un artículo recientemente publicado Documento de trabajo del personalnuestro objetivo es contribuir a esta comprensión mediante el análisis del impacto de la política monetaria en los resultados a nivel de la industria a través de un amplio conjunto de datos de panel de la industria internacional, explotando la noción de que los diferentes canales de transmisión tienen diversos grados de importancia para las diferentes industrias.

Cubriendo 105 países y 22 industrias desde 1973 hasta 2019, nuestro estudio combina estimaciones de sorpresas de política monetaria con datos a nivel de industria para identificar las industrias que son particularmente sensibles a los cambios en la política monetaria. Los datos a nivel de industria son especialmente informativos sobre el mecanismo de transmisión monetaria, ya que los factores que determinan la sensibilidad a la política monetaria suelen variar más entre industrias dentro de un país que entre países.

Nuevas medidas de choques de política monetaria internacional

Recopilamos un conjunto completo de datos internacionales sobre shocks de política monetaria, que cubre no solo las economías avanzadas sino también numerosas economías de mercados emergentes y en desarrollo. Para identificar el impacto causal de la política monetaria, es necesario separar los cambios inesperados en la orientación de la política monetaria (también conocidos como “shocks” o “sorpresas” de la política monetaria) de los movimientos de la tasa de política monetaria que ocurren sistemáticamente en respuesta a cambios en la política monetaria. variables como la inflación o el crecimiento. De lo contrario, no está claro si el movimiento subsiguiente observado en (digamos) la inflación hizo que la política monetaria respondiera, o si la causalidad en realidad va en la dirección opuesta (de la política monetaria a la inflación, que es la dirección de la causalidad en la que los responsables de la política monetaria están más interesados). interesado en). Comprender la dirección de la causalidad es crucial cuando se trata de realizar contrafactuales de políticas (“¿qué pasaría si el banco central aumentara la tasa de interés en 50 puntos básicos en lugar de 25?”), razón por la cual estamos interesados ​​en crear una amplia base de datos de tales choques.

En muchas economías emergentes/en desarrollo, es difícil identificar sorpresas monetarias inesperadas debido a las limitaciones de los datos. En consecuencia, utilizamos un enfoque jerárquico que prioriza las medidas sorpresa generadas por métodos que se consideran superiores, de acuerdo con la siguiente jerarquía: (i) choques identificados por otros a través de métodos de alta frecuencia (como Cesa-Bianchi et al (2020) para el Reino Unido) que se considera el patrón oro, (ii) cambios en el rendimiento a corto plazo alrededor de fechas que involucran decisiones de política monetaria (la idea es que estos cambios capturen el componente ‘sorpresa’ asociado con cada decisión de política monetaria), ( iii) el componente sorpresa implícito en los pronósticos de tasas de interés de la encuesta de participantes del mercado financiero de Bloomberg, (iv) desviaciones de una regla de Taylor estimada (una forma en que el banco central establece su tasa de política en función de la inflación y el crecimiento), y (v) en el caso de países que fijan su tipo de cambio: el shock de política monetaria estimado en el país ancla (a menudo los EE. UU., para el cual convenientemente tenemos estimaciones de shock de alta calidad generadas a través de métodos de alta frecuencia).

La Figura 1 muestra que el uso de los shocks de política monetaria resultantes en un modelo de regresión automática de vector de panel produce respuestas ‘contraccionales’ convencionales en los componentes cíclicos del PIB real y el deflactor del PIB, dando crédito a la serie de shock subyacente que se encuentra en el centro de nuestro análisis. . Estos impulsos-respuestas se estimaron en datos de los 105 países incluidos en nuestro análisis y pueden verse como promedios entre países.

Figura 1: Respuestas de impulso después de un shock positivo de política monetaria

Nota: Las líneas discontinuas representan el intervalo de confianza del 95 %.

Prueba de varios canales teóricos de transmisión de la política monetaria

Para investigar la transmisión de la política monetaria, utilizamos nuestros datos de sorpresas monetarias recién construidos y adoptamos un enfoque de ‘diferencias en diferencias’ que interactúa sorpresas monetarias con características a nivel de industria, esencialmente preguntando si las industrias que obtienen puntajes más altos en una dimensión particular son más sensible a las sorpresas monetarias. En particular, implementamos esta estrategia estimando regresiones del siguiente tipo (que sigue el enfoque subyacente Rajan y Zingales (1998) quién lo usó para estimar el impacto del desarrollo financiero en el crecimiento):

Y_i,C,t+1 = a_{yo c} + un_él + a_Connecticut + segundo (X_i × MPS_Connecticut) + mi_i,C,t+1 (1)

En la ecuación (1) el subíndice i denota industrias, C países, y t años. Y_i,C,t es una medida del crecimiento de la producción en la industria ien el pais C en el año t. La variable X_i caracteriza la industria i a lo largo de ocho dimensiones (como la dependencia financiera externa, la tangibilidad de los activos y la durabilidad de la producción; véase el Cuadro B); MPS_Connecticut es nuestra medida del shock de política monetaria para cada país C durante el año t (con valores positivos que indican contracciones monetarias). La regresión (1) también contiene efectos fijos industria-país, industria-tiempo y país-tiempo (a_{yo c}, a_ély a_Connecticut, respectivamente). Esto constituye un poderoso conjunto de controles (con a_Connecticut por ejemplo, controlando el estado agregado de la economía), reduciendo cualquier preocupación persistente sobre variables omitidas, especificación incorrecta del modelo o causalidad inversa; el hecho de que utilicemos shocks de política monetaria ayuda aún más en este frente.

El principal objeto de interés en la ecuación (1) es bel coeficiente del término de interacción (X_i × MPS_Connecticut). La interpretación de b es similar a un enfoque de diferencia en diferencias, que mide el impacto diferencial de las contracciones monetarias en industrias con características representadas por X_i. Este coeficiente es informativo sobre qué tipo de industrias se ven particularmente afectadas por el shock de política monetaria, lo que, a su vez, es informativo sobre la importancia de los diversos canales de transmisión. Cuando la estimación de b < 0, esto significa que una contracción monetaria (MPS > 0) termina teniendo un mayor efecto negativo sobre el crecimiento de la producción en las industrias que obtienen una puntuación más alta a lo largo de la característica X.

Este enfoque nos permite examinar cuatro canales de transmisión destacados que se han identificado en la literatura, a saber: el canal de la tasa de interés, el canal del crédito, el canal del tipo de cambio y el canal del costo (ver la Tabla A para una breve descripción de cada canal). . Las dimensiones que investigamos se resumen en la Tabla B, junto con su efecto previsto según los diversos canales de transmisión.

Tabla A: Descripción de los mecanismos de transmisión incluidos en nuestro análisis

Tabla B: Características a nivel de industria y canales teóricos asociados

Nuestros resultados revelan que las industrias con activos que son más difíciles de garantizar (es decir, industrias con menor tangibilidad de activos, menor intensidad de inversión, mayor intensidad de mano de obra y mayor depreciación) experimentan una caída más sustancial en la producción en respuesta a una contracción monetaria no anticipada, seguida por las industrias que producen bienes duraderos. El último hallazgo respalda el canal de la tasa de interés (prediciendo que el consumo de bienes duraderos cae después de un endurecimiento monetario), mientras que el primero destaca el papel crucial de las fricciones financieras y el canal crediticio asociado. En particular, nuestros resultados apuntan a la importancia de la financiación no garantizada en el mecanismo de transmisión monetaria, con un ‘vuelo hacia la calidad’ (es decir, hacia la financiación garantizada) en las recesiones. Esto plantea un desafío para los modelos en el espíritu de Kiyotaki y Moore (1997)donde el valor de liquidación de la deuda garantizada impulsa/amplifica el ciclo económico, pero proporciona soporte para modelos que presentan préstamos garantizados y no garantizados (ver, por ejemplo, Luk y Zheng (2022)).

Por el contrario, no encontramos evidencia consistente para respaldar la hipótesis de que las industrias exportadoras son más vulnerables a la restricción monetaria. En cambio, nuestros hallazgos están más en línea con la teoría de la “fijación de precios de la moneda dominante”, donde la facturación generalizada en dólares estadounidenses (lo que significa que las operaciones comerciales entre países tienden a estar denominadas en dólares estadounidenses, incluso cuando ninguno de los países que participan en la operación utiliza el dólar). como moneda de curso legal) implica que las exportaciones son relativamente insensibles a las fluctuaciones en el tipo de cambio (con la mayor parte de la acción ocurriendo del lado de las importaciones). Además, no logramos encontrar evidencia para respaldar el canal de costos (predecir que los precios suben después de un aumento de la tasa, debido a que los costos de endeudamiento son parte del proceso de producción): en todo caso, encontramos que los precios relativos de los productos producidos por industrias que son más propensos a endeudarse para satisfacer sus necesidades de capital de trabajo tienden a disminuir después de las contracciones monetarias, yendo así en contra de la predicción del canal de costos. Esto respalda la opinión convencional entre los políticos de que las subidas de tipos funcionan para reducir la inflación, no para impulsarla (como afirman ocasionalmente los críticos).

Conclusiones e implicaciones políticas

Nuestros resultados sugieren que es probable que los efectos de los cambios en la postura de la política monetaria sean heterogéneos, siendo más receptivos el producto en las industrias que producen bienes duraderos y las industrias que tienen menor acceso a garantías. Esto apunta a que la transmisión se realiza a través del canal de la tasa de interés y del canal del crédito. Las estimaciones en nuestro documento también indican que el canal de crédito se vuelve menos importante a medida que aumenta el nivel de desarrollo financiero de un país. Eso sugiere que, de los canales considerados por nuestro documento, es el canal de la tasa de interés (que se ejecuta a través de compras de bienes duraderos) el que puede ser más importante para un país financieramente desarrollado como el Reino Unido.

Con respecto a nuestros resultados sobre los precios (en particular, la ausencia de evidencia del canal de costos de la política monetaria), nuestros resultados respaldan la opinión convencional de que las alzas en las tasas de interés funcionan para reducir la inflación.

Finalmente, esperamos que nuestra base de datos (que contiene estimaciones de shock de política monetaria en más de 170 países, disponible para descargar) resultará útil para otros investigadores al responder preguntas relacionadas o diferentes.

Sangyup Choi trabaja en la Universidad de Yonsei, Tim Willems trabaja en la División de Economía Estructural del Banco y Seung Yong Yoo es candidato a doctorado en la Universidad de Yale..

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