Gerardo Ferrara, Gerardo Martinez, Pelagia Neocleous, Pierre Ortlieb and Manesh Powar
La invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022 y las sanciones posteriores provocaron aumentos sin precedentes en los precios de las materias primas clave. Si bien los precios disminuyeron brevemente a fines de la primavera y principios del verano, volvieron a aumentar a fines de julio y agosto, y los precios del gas en la UE y el Reino Unido alcanzaron nuevos picos el 26 de agosto. Estos movimientos crearon una repentina y significativa demanda de liquidez por parte de los participantes del mercado con posiciones en derivados. Esta publicación examina cómo reaccionaron las empresas no financieras (en adelante, ‘comerciantes de materias primas’) a esta presión de liquidez y cómo sus reacciones afectaron el funcionamiento de los mercados de derivados de materias primas. Los mercados de derivados de materias primas son importantes para la economía real y los acontecimientos recientes subrayaron la necesidad de comprender mejor las interdependencias entre las prácticas de gestión del riesgo de margen y de contraparte.
Requisitos de margen y presiones de liquidez
Los movimientos de precios en algunos contratos de futuros clave después de la invasión fueron extremadamente bruscos, pero fueron superados por los movimientos a fines de agosto. El gas natural holandés TTF, por ejemplo, alcanzó un máximo de ocho veces el precio anterior a la invasión en marzo de 2022, solo para luego alcanzar 11 veces el precio anterior a la invasión a fines de agosto. A principios de noviembre de 2022, los precios del gas natural en Europa han retrocedido significativamente y están más en línea con los niveles anteriores a la invasión, pero siguen siendo volátiles y todavía están muy por encima de los niveles observados típicamente durante la década de 2010.
Como resultado de esta volatilidad elevada y cambios bruscos en los precios, las contrapartes centrales (CCP) pidieron más margen inicial y de variación para cubrir posiciones cortas de derivados en materias primas. Las llamadas de margen de variación deben cumplirse con efectivo, mientras que las llamadas de margen iniciales pueden cumplirse con efectivo o una variedad de valores elegibles (generalmente bonos del gobierno). En particular, las tasas de margen inicial sobre gas natural en ICE Clear Europe se sextuplicaron de enero a abril de 2022; se han mantenido elevados desde entonces. El gráfico 1 muestra la tasa de margen, que es un nivel base del margen inicial requerido para un contrato determinado, para el contrato de futuros de front-end (vencimiento más corto disponible) para materias primas clave. Además de esto, algunos miembros compensadores de ECC aplicaron complementos o multiplicadores de margen al enviar llamadas de margen a sus clientes para reflejar sus riesgos crediticios.
Gráfico 1: Rango de exploración de precios y margen de futuros de front-end: gas TTF y petróleo Brent
Notas: Los rangos de escaneo son representativos de los requisitos de margen inicial en un solo contrato del producto. Los niveles se informan en unidades monetarias por unidad de subyacente. Los futuros del TTF holandés representados se negocian en EDX-ICE Endex y los futuros de Brent en ICE Futures Europe Commodities. La línea discontinua vertical marca el inicio de la invasión rusa de Ucrania el 24 de febrero de 2022.
Fuentes: Bloomberg, ICE Clear Europe y cálculos del Banco.
Cuando los precios están subiendo, el margen de variación lo pagan quienes tienen posiciones cortas; En los derivados de materias primas, las instituciones no financieras, como los comerciantes de materias primas, los productores y los proveedores finales, suelen mantener posiciones cortas estructurales en su intento de proteger la cartera contra las caídas de precios durante las ventas futuras. Estas posiciones cortas son compensadas por usuarios de productos básicos (por ejemplo, aerolíneas) y actores financieros, como distribuidores y administradores de activos. Como tal, son predominantemente las empresas no financieras, como las empresas de energía o los comerciantes de materias primas, quienes habrían tenido que pagar el margen durante las tensiones de las materias primas de 2022. En principio, podrían vender activos para satisfacer las demandas de margen. Sin embargo, la venta del producto físico correspondiente puede demorar entre 20 y 90 días, según el producto en cuestión. Esto significa que hay un desfase de tiempo entre las llamadas de margen que deben pagar en sus posiciones de derivados y el tiempo requerido para vender sus productos físicos reales. Las diversas necesidades de flujo de efectivo de los comerciantes de productos básicos no financieros se ilustran en la Figura 1.
Figura 1: Necesidades de flujo de efectivo del comerciante de productos básicos no financieros
Este desfase temporal entre los flujos de efectivo realizados ha sido el quid de la reciente presión de liquidez sobre las empresas de materias primas, pero no es un problema nuevo. Por ejemplo, en 1993, el conglomerado industrial alemán Metallgesellschaft requirió una inyección de liquidez de un grupo de bancos después de que cambios repentinos en la forma de la curva del petróleo lo dejaran frente a grandes pérdidas contables de cobertura y reclamos de margen.
Gestión de liquidez e incentivos de mercado
Un aumento en la volatilidad como el observado en marzo-abril de 2022 interactuó con estas características inherentes de los modelos comerciales de los operadores para producir cambios en los comportamientos del mercado. Si bien algunos de estos eran esperados, otros no, y plantean preguntas importantes para los formuladores de políticas.
En primer lugar, las diferencias en la gestión de la liquidez entre las sociedades financieras y no financieras tensaron el funcionamiento de los mercados de materias primas físicas. Es instructivo comparar las instituciones financieras no bancarias y los comerciantes de productos básicos. Durante la ‘carrera por efectivo’ de marzo de 2020, las instituciones financieras no bancarias vendieron bonos del gobierno o los usaron como garantía para endeudarse en mercados de repos, con el fin de acceder a liquidez inmediata. La liquidación de activos seguros, aunada a límites en la capacidad de intermediación de los concesionarios, condujo a una volatilidad exacerbada y disfunción en los principales mercados financieros.
Por el contrario, las empresas no financieras, como los comerciantes de productos básicos, tienen poca o ninguna inversión en valores (como bonos del gobierno) de los que podrían recurrir durante el estrés. Por esta razón, en tiempos normales, los comerciantes de productos básicos dependen de las líneas de crédito (como líneas de crédito rotativas) con los bancos para satisfacer sus necesidades de liquidez. Tras el fuerte y repentino aumento de las llamadas de margen, los comerciantes de productos básicos han buscado principalmente aumentar la capacidad de endeudamiento de sus líneas de crédito. Esto funcionó hasta cierto punto; sin embargo, a medida que se estrechaba el apetito por el riesgo de los bancos en los mercados de materias primas, algunos comerciantes buscaron crédito en otros lugares (como de Capital privado) o redujeron por completo sus actividades de cobertura. Esto puede dejarlos incapaces de capturar los beneficios de la cobertura de la producción futura y vulnerables a cambios bruscos en los precios. O conducir a una reducción de la oferta física en caso de que la incapacidad de cobertura lleve a los participantes a salir del mercado. Ambos mejoran el traspaso de los shocks de precios y amplifican los impactos en la economía real.
En segundo lugar, la liquidez del mercado y los volúmenes de negociación cambiaron de manera inesperada a medida que se desarrollaba el shock. En teoría, las diferencias en la reactividad de los modelos de márgenes a los aumentos de la volatilidad debería incentivar un cambio de mercados de derivados extrabursátiles (OTC) compensados centralmente a no centralizados en tiempos de tensión. Requisitos de margen inicial en transacciones no compensadas de forma centralizada (como las calculadas a través, por ejemplo, del modelo de margen inicial estándar ISDA) son generalmente menos reactivos a los aumentos en la volatilidad del mercado y por lo tanto menos costoso para los inversionistas. Para los mercados de compensación centralizada, una reducción en la actividad fue visible en los datos disponibles: el Gráfico 2 muestra el interés abierto en los futuros de TTF a un mes cayendo más del 40% desde los niveles previos a la invasión. También se observan caídas significativas en otros mercados como el petróleo Brent y el aluminio.
Gráfico 2: Interés abierto de primeros futuros genéricos: gas TTF, petróleo Brent, aluminio y trigo
Notas: El interés abierto se define como el número de acuerdos vigentes para los contratos seleccionados. El interés abierto pertenece a los contratos negociados en la Bolsa de Futuros de Shanghai para el aluminio, la Bolsa de Comercio de Chicago para el trigo, ICE Futures Europe para el petróleo crudo Brent y EDX-ICE Endex para el gas TTF. La línea discontinua vertical marca el inicio de la invasión rusa de Ucrania el 24 de febrero de 2022.
Fuentes: Bloomberg y cálculos del Banco.
Sin embargo, la actividad extrabursátil no compensada centralmente en los mercados del Reino Unido también disminuyó considerablemente. El gráfico 3 muestra una disminución del 50 % en la actividad comercial OTC entre junio de 2021 y junio de 2022. Cabe señalar que esto es solo un corte parcial de los datos relativos al gas europeo (TTF de los Países Bajos), y que otras jurisdicciones pueden haber observado patrones diferentes . Una de las razones de la disminución es el endurecimiento del apetito por el riesgo: en el primer pico de la crisis en marzo, había menos voluntad de participar en operaciones extrabursátiles con comerciantes de materias primas debido a las preocupaciones sobre el riesgo crediticio de la contraparte, en particular las peor calificadas. Lo que complica aún más los incentivos en juego es el hecho de que múltiples factores, además del ancho del margen, influyen en la elección de los mercados de derivados que tienen que utilizar para sus operaciones (por ejemplo, compensación de cartera, modificación temporal de los requisitos de garantía, etc). Esto también es consistente con la observación de que, para una estructura de mercado dada, las reacciones de los participantes del mercado y los bancos pueden amplificar el shock de volatilidad.
Gráfico 3: Volumen total de European Gas (Netherlands TTF) en MWh de contratos de derivados OTC GAS compensados central y no centralmente (millones)
Fuentes: Datos de la London Energy Broker’s Association y cálculos del Banco.
Implicaciones políticas
Además de las implicaciones para los mercados y la gestión de la liquidez, este episodio ha puesto de relieve tres lecciones importantes para el futuro trabajo de políticas.
En primer lugar, dado que el margen inicial está diseñado para cubrir posibles pérdidas futuras en caso de incumplimiento de la contraparte, es natural que los niveles aumenten a medida que aumenta la volatilidad. Sin embargo, estos cambios repentinos pueden causar estrés de liquidez, por lo que las partes que aportan márgenes tienen que encontrar recursos líquidos adicionales, a menudo justo en los momentos en que es más difícil hacerlo.
En segundo lugar, los cambios en el comportamiento de los inversionistas y la actividad comercial han subrayado aún más los problemas estructurales en los mercados de derivados de materias primas y las prácticas de márgenes. En teoría, las diferencias en la reactividad de los márgenes significan que la liquidez podría pasar de los mercados de derivados extrabursátiles de compensación central a los no centralizados en tiempos de tensión. Sin embargo, otros aspectos de los modelos de margen y las diferencias en las prácticas de margen, incluidas las exenciones y los multiplicadores, o las garantías elegibles pueden haber jugado un papel más importante en el incentivo de los cambios de comportamiento. A revisión de las prácticas de margen por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, el Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado y la Organización Internacional de Comisiones de Valores analizaron las prácticas de margen durante la ‘carrera por efectivo’ de Covid en marzo y abril de 2020. El informe recomendó aumentar la transparencia de las prácticas de margen en centralmente mercados liquidados y evaluando la capacidad de respuesta de los modelos de margen inicial de las ECC a diferentes escenarios de mercado.
En tercer lugar, el episodio ha planteado interrogantes sobre las distintas necesidades de liquidez y estrategias de las sociedades financieras y no financieras. Estos últimos no tienen colchones de liquidez de la misma manera que los primeros, pero están sujetos a demandas de liquidez similares durante tiempos de estrés a través de llamadas de margen en derivados utilizados para la cobertura. Este episodio debería impulsar una reflexión más cuidadosa sobre el uso de derivados por parte de las empresas no financieras, su resiliencia de liquidez y su interconexión con la economía real.
En respuesta a las presiones extremas de liquidez que enfrentan las empresas de energía como resultado de las demandas de márgenes pronunciados, el Banco y el Tesoro de HM lanzaron el Esquema de Financiamiento de Mercados de Energía el 17 de octubre de 2022. Busca sofocar una de las principales dinámicas descritas anteriormente al permitir la provisión de apoyo financiero a corto plazo a empresas energéticas de buena calidad crediticia con el fin de cumplir con los requisitos de garantía que surgen debido a la actividad de cobertura.
Gerardo FerraraGerardo Martínez, Pelagia Neocleous, Pierre Ortlieb y Manesh Powar trabajan en la División de Mercados de Capitales del Banco.
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