¿Han modificado el precio del crédito corporativo las intervenciones del banco central? Parte 2

El primer artículo de esta serie se publicó en noviembre de 2022.

El Banco Central Europeo (BCE) comenzó a comprar deuda corporativa como parte de su programa de compras del sector corporativo (CSPP) en 2016. Dada su legalidad clara e inequívoca, el CSPP podría crear la expectativa entre los inversores de una “opción del BCE”, que el banco hará “lo que sea necesario” para proporcionar liquidez y restablecer el orden en los mercados financieros en caso de crisis. Por lo tanto, el programa puede tener un efecto duradero en los mercados crediticios europeos.

Entonces, ¿qué muestran los datos? ¿Ha revaluado el CSPP el crédito corporativo en Europa?

A diferencia de la Reserva Federal, el BCE ha limitado sus compras de bonos del sector corporativo, que se detallan en el siguiente gráfico, a deuda con grado de inversión (IG). Mientras que la Fed compró 14.000 millones de dólares en bonos y fondos cotizados en bolsa (ETF) en 2020, el BCE compró la misma cantidad solo en los primeros dos meses y medio de la pandemia de COVID-19. Estas compras representaron un porcentaje mucho mayor del mercado de bonos corporativos europeos, que es menos de la mitad del tamaño de su contraparte estadounidense.

Compras de bonos corporativos del BCE: significativas y persistentes

Pero si la experiencia de EE. UU. sirve de guía, la percepción de los inversores está influenciada no solo por la escala de la compra de bonos, sino también por la confianza que tienen los participantes del mercado en que el banco central intervendrá en tiempos difíciles.

Spreads ajustados por opciones

Los diferenciales históricos ajustados por opciones (OAS) para la deuda corporativa europea con calificación A y BBB, que se muestran a continuación, se ampliaron a máximos históricos durante la crisis financiera mundial (GFC) y se ampliaron nuevamente durante la crisis de la deuda soberana europea en 2011. Si bien el BCE lanzó programas de apoyo para contrarrestar la GFC y los amplió al sector bancario en medio de la crisis de la deuda soberana, no compró activos directamente hasta 2016.

Diferenciales ajustados por opciones corporativas en euros (OAS)

Desde entonces, la venta masiva de 2020 ha sido el desafío más importante de la Fed y el BCE y la primera instancia en la que podría surgir evidencia de una opción de venta del banco central. Al igual que la Fed, el BCE intensificó sus compras de activos en respuesta, y los diferenciales de crédito volvieron a sus niveles anteriores a la COVID-19 a finales de 2020.

Si bien las crisis precipitadas por diferentes catalizadores no hacen comparaciones de manzanas con manzanas, los diferenciales aumentaron mucho menos durante la pandemia que en las dos liquidaciones anteriores. Quizás el BCE y otras centrales aprendieron de la experiencia pasada y tomaron medidas más rápidas.

Una mirada a la historia de los diferenciales de crédito antes y después del inicio de las compras de activos del BCE no muestra evidencia concluyente de una “venta del BCE”. Pero sí sugiere que el mercado ha cambiado desde que el BCE intervino por primera vez. Los diferenciales de crédito medianos para la deuda con calificación A en Europa están en línea con los niveles anteriores al CSPP, según la ilustración anterior, mientras que los diferenciales para la deuda con calificación BBB más baja se han reducido desde 2016. Por supuesto, en un entorno de tasas de interés más bajas como el de En los últimos años, crece el ansia de rendimiento de los inversores. Los diferenciales de crédito estadounidenses cuentan la misma historia. Si existe la expectativa de que los bancos centrales intervendrán durante las crisis, una mayor asunción de riesgos parece “más segura”. Sin embargo, la mediana más baja para los diferenciales también se produjo en medio de un aumento masivo en la emisión de crédito corporativo y en el apalancamiento corporativo.

La expansión de la propagación inducida por la pandemia es más moderada que en las crisis pasadas

La volatilidad de los diferenciales anualizados, calculada a partir de los cambios semanales en los diferenciales, se muestra en el siguiente gráfico. Desde el inicio del CSPP, la volatilidad de los diferenciales ha disminuido. Si bien la correlación no es causalidad, la menor volatilidad de los diferenciales y los niveles más bajos de los diferenciales de equilibrio podrían indicar una opción de venta implícita del BCE. Aunque la Fed también estaba comprando deuda durante este período, sus compras se limitaron a bonos del gobierno y valores respaldados por hipotecas (MBS) de agencias hasta que estalló la pandemia. Si bien los niveles medios de los diferenciales han disminuido en los Estados Unidos, el crecimiento económico fue relativamente sólido ya que los inversores buscaron activos más riesgosos. El aumento sustancial de las rebajas podría explicar por qué los diferenciales BBB mostraron una volatilidad algo mayor, ya que las empresas aprovecharon los rendimientos más bajos para apalancar sus balances.

¿Se comportaron mejor los diferenciales de crédito en presencia de compras del BCE?

El corolario de esta situación es que se esperaría que una opción de venta del banco central mitigue la ampliación extrema de los diferenciales y conduzca a una menor volatilidad. La distribución de diferenciales tendría entonces colas más cortas, o al menos colas derechas más cortas. La siguiente exposición lo confirma.

Colas más delgadas exhibidas pero la escasez de eventos da una pausa

Debido a la asimetría inherente de la deuda corporativa, anticiparíamos que la distribución de los cambios semanales en los diferenciales antes y después del inicio del CSPP tendría una cola derecha más ancha. Si bien hay una cola gorda, no es tan pronunciada en la deuda con calificación A, aunque seguramente lo sería en la deuda por debajo del IG y otros mercados con mayor riesgo de incumplimiento. La distribución de la deuda corporativa con calificación BBB tiene una forma similar y, dada la menor volatilidad de los diferenciales, las colas son más cortas.

Nuevamente, el período posterior al CSPP tiene solo seis años con menos eventos extremos que los 18 años anteriores. Sin embargo, los diferenciales modestamente más ajustados, la menor volatilidad de los diferenciales y la cola derecha más corta podrían indicar una opción de venta del banco central.

Comportamiento del diferencial realizado frente al modelo de valor razonable

También buscamos evidencia de una opción de venta del ECB comparando el comportamiento de los diferenciales realizados con varios modelos de valor razonable de diferenciales corporativos publicados por los principales bancos de inversión. Estos modelos se basan en estimaciones mensuales del valor razonable de los diferenciales de mercado de base amplia y aplican un conjunto de factores sensibles para estimar el precio del riesgo crediticio. El modelo UBS, en el que nos centramos aquí, utiliza variables explicativas que capturan los fundamentos económicos, el desempeño crediticio y las medidas de liquidez del mercado para estimar el nivel justo de los diferenciales. Los diferenciales modelados han seguido históricamente el comportamiento de los diferenciales realizados, como se muestra en la siguiente ilustración.

Los diferenciales se amplían menos de lo esperado en 2020

La venta masiva de la pandemia en marzo de 2020 es el primer evento de mercado extremo desde el inicio del CSPP y, según el modelo, los diferenciales de la deuda IG europea deberían haber aumentado 265 puntos básicos (pb), de 94 pb a principios de febrero a casi 360. bps. Pero solo se ampliaron en 135 pb, o aproximadamente la mitad de esa cantidad. Los diferenciales de la deuda de alto rendimiento, que el BCE no compra, tampoco aumentaron tanto como preveía el modelo.

Por supuesto, estos modelos generalizados no pueden incorporar todos los factores que mueven el mercado y pueden ocurrir desviaciones por innumerables razones. Por ejemplo, la figura anterior demuestra que los diferenciales de IG europeos recientemente crecieron más de lo previsto. ¿Por qué? Debido al débil desempeño económico en Europa, un retroceso abrupto en la flexibilización cuantitativa (QE) por parte del BCE y una liquidez más pobre de lo esperado.

Sin embargo, que el diferencial se amplió más de lo esperado cuando el BCE redujo su estímulo, dejó de comprar nueva deuda y dejó de expandir su balance no refuta la existencia de una opción de venta del BCE. El BCE, al igual que la Fed, ha priorizado combatir la inflación y parece dispuesto, al menos por el momento, a aceptar un crecimiento más lento. Lo que haría el BCE si la economía cayera en picada o si los mercados financieros cayeran en picada es una pregunta abierta.

Mercados de opciones

¿Los mercados de opciones arrojan alguna luz sobre una posible opción de venta del banco central? Si los inversionistas esperan menos volatilidad en el futuro y pérdidas más pequeñas durante tiempos de estrés, ¿podrían pagar menos por la protección contra caídas?

La siguiente figura compara la ampliación de diferenciales implícita, en bps por día, de los swaptions de pagador iTraxx Main 3m 25d con los diferenciales crediticios reales del índice iTraxx Main cuando crecieron más de 50 bps. Los costes de protección aumentaron en consonancia con la gravedad y la duración de los diferenciales cada vez mayores. A fines de 2015/principios de 2016 y nuevamente en 2020, el costo de la protección no pareció aumentar tanto como en crisis anteriores o en los modelos empíricos detallados anteriormente. A fines de 2015/principios de 2016, los diferenciales aumentaron de manera más gradual, no hubo un impacto repentino en el mercado y el pico de volatilidad fue menos severo. En 2020, los diferenciales aumentaron mucho más dramáticamente, comenzaron a recuperarse antes y los costos de protección contra caídas disminuyeron rápidamente.

Incluso en la recesión actual del mercado, que inicialmente fue impulsada por el aumento de las tasas de interés, los aumentos de los diferenciales fueron más moderados. Si bien los temores de recesión han aumentado últimamente, y la guerra entre Rusia y Ucrania ciertamente tiene potencial para sorprender, los diferenciales no se han ampliado demasiado.

Aumento en el costo del seguro más silenciado

Entonces, ¿ha llegado una opción del banco central a los mercados de bonos? Si bien solo hay unas pocas liquidaciones extremas sobre las cuales probar la hipótesis, la evidencia limitada de Europa indica que es una posibilidad. Y en ausencia de obstáculos legales o legislativos para una mayor intervención del mercado de bonos del BCE, se podría perdonar a los inversores por anticipar tal opción de venta.

Pero la situación en los Estados Unidos es diferente. El programa de recompra de deuda corporativa de la Fed es más nuevo y existen barreras para futuras intervenciones. Sin embargo, la Fed ha abierto la puerta. En la última entrega de esta serie, exploraremos si eso ha reconfigurado los mercados de bonos estadounidenses.

No te pierdas el primer artículo de esta serie.

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Crédito de la imagen: ©Getty Images/ollo

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