Kristin Forbes, Christian Friedrich y Dennis Reinhardt
Los episodios recientes de estrés financiero, incluida la “carrera por efectivo” al comienzo de la pandemia de Covid-19 (Covid), la presión en los fondos de inversión basados en pasivos del Reino Unido en 2022 y el colapso de Silicon Valley Bank en 2023, fueron severos. recordatorios de la vulnerabilidad de las instituciones financieras a los choques que interrumpen la liquidez y el acceso a la financiación. Esta publicación explora cómo las opciones de financiamiento de los sistemas bancarios y las empresas afectaron su resiliencia durante las primeras etapas de Covid y si las acciones de política posteriores fueron efectivas para mitigar el estrés financiero. Los resultados sugieren que las respuestas de política dirigidas a vulnerabilidades estructurales específicas lograron reducir el estrés financiero.
En marzo de 2023, Silicon Valley Bank (SVB), el decimosexto banco más grande de EE. UU., se vio obligado a cerrar y se declaró en bancarrota después de que no pudo detener un aumento en las salidas de depósitos y obtener nueva financiación (Ni di Mauro (2023)). Aproximadamente seis meses antes, los fondos de inversión impulsados por pasivos (LDI) del Reino Unido sufrieron una gran presión después de que el “mini presupuesto” del gobierno fuera seguido de fuertes movimientos de precios que obligaron a los fondos a vender activos con pérdidas sustanciales para obtener financiación en respuesta a las llamadas de margen (Crianza (2022)). En marzo de 2020, cuando Covid se transformó en una pandemia global, las instituciones financieras de todo el mundo lucharon por obtener liquidez y financiamiento, y la subsiguiente “carrera por efectivo” incluso causó estrés en el mercado del Tesoro de EE. UU. (Ivashina y Breckenfelder (2021), Vissing-Jorgensen (2021), FSB (2020a)). Cada uno de estos episodios fue un claro recordatorio de la vulnerabilidad de las instituciones financieras ante cualquier perturbación que interrumpa la liquidez y el acceso a la financiación.
Cada uno de estos episodios también planteó preguntas sobre el impacto de las amplias reformas regulatorias posteriores a 2008. ¿Habían reforzado estas reformas de manera significativa la resiliencia del sistema financiero en general frente a la mayoría de las perturbaciones? ¿Las regulaciones más estrictas sobre los bancos cambiaron las vulnerabilidades a otras instituciones financieras de manera que crearon nuevos riesgos sistémicos? Incluso si los grandes bancos fueran más fuertes y mejor capitalizados, las interconexiones con otros intermediarios financieros generaron nuevas vulnerabilidades (por ejemplo, Aramonte et al (2022), FSB (2020a), (2020b))?
En una reciente papel (Forbes y otros (2023)), usamos la dinámica de precios de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) durante marzo de 2020 para comprender mejor cómo han evolucionado los riesgos de las diferentes exposiciones de financiamiento después de una década de reformas regulatorias. Probamos si las diferentes opciones de financiamiento de los bancos y las empresas, incluida la fuente, el instrumento, la moneda y la ubicación geográfica de la contraparte, amplificaron o mitigaron el impacto de este severo shock de aversión al riesgo en el estrés financiero. También probamos qué intervenciones políticas fueron más efectivas para reducir el estrés financiero en 2020 en torno a estas diferentes vulnerabilidades de financiación.
Los resultados sugieren que, si bien las reformas regulatorias posteriores a 2008 fortalecieron la resiliencia de los sistemas bancarios en general, aún existen vulnerabilidades significativas a través de exposiciones relacionadas con instituciones financieras no bancarias (IFNB) y financiamiento en dólares. Sin embargo, las intervenciones de políticas dirigidas a estas vulnerabilidades específicas durante los períodos de tensión financiera podrían mitigar significativamente estas fragilidades (por ejemplo, políticas que apoyen el sector NBFI y las líneas de intercambio de dólares estadounidenses).
Un extenso cuerpo de literatura ha explorado previamente una gama de vulnerabilidades en torno a las características y exposiciones de financiación. Por ejemplo, Forbes (2021) examina la literatura que muestra cómo las regulaciones más estrictas sobre los bancos cambiaron la intermediación financiera a las IFNB (o ‘bancos en la sombra’), generando nuevos riesgos para la estabilidad financiera. Ahnert y otros (2021) destaca cómo las regulaciones más estrictas sobre las exposiciones de divisas (FX) de los bancos provocaron cambios en las estrategias de financiación (como el aumento de la emisión de bonos en dólares estadounidenses por parte de empresas no estadounidenses) que aumentaron la vulnerabilidad corporativa a las fluctuaciones del tipo de cambio (Vij y Acharya (2021)).
Nuestro documento se basa en esta literatura de varias maneras. Probamos simultáneamente la importancia de estos diferentes tipos de vulnerabilidades de financiación en todos los sectores – una perspectiva más amplia que es importante ya que las reformas macroprudenciales pueden haber reforzado ciertos segmentos de la economía (como los bancos) y, al mismo tiempo, aumentado la vulnerabilidad de otros. Al centrarse en los diferenciales de CDS de alta frecuencia, nuestro análisis también puede capturar períodos de estrés financiero de corta duración para cada sector que surgen por diferentes razones. El período extremo de aversión al riesgo en marzo de 2020 es un experimento natural útil, ya que fue un shock exógeno (es decir, no causado por decisiones de financiación anteriores) y es la primera oportunidad para evaluar cómo las reformas macroprudenciales generalizadas y los cambios correspondientes en las estructuras de financiación durante el década anterior afectó la resiliencia de los sistemas financieros.
Un enfoque multinacional y multisectorial para comprender las vulnerabilidades de financiación
El Gráfico 1 a continuación muestra la evolución de los diferenciales de CDS promedio para soberanos, bancos y empresas en una muestra representativa de países en la primera mitad de 2020. En promedio, los diferenciales de CDS aumentaron considerablemente a medida que Covid se convirtió en una pandemia global, pero los CDS para bancos aumentó menos que para las empresas y los soberanos, en consonancia con los argumentos de que las reformas macroprudenciales de la última década mejoraron significativamente la resiliencia de los sistemas bancarios. Los diferenciales de CDS disminuyeron cuando los gobiernos y los bancos centrales anunciaron una serie de respuestas políticas, aunque permanecieron sustancialmente elevados en comparación con sus niveles anteriores a la crisis. Sin embargo, los diferenciales de CDS individuales subyacentes a estos promedios muestran una variación sustancial entre países y sectores. Esta variación es útil en el análisis empírico que identifica el papel de las diferentes estructuras de financiación.
Gráfico 1: diferenciales de CDS entre países
Notas: El gráfico muestra los diferenciales medios de CDS entre países, con cada serie normalizada a 100 el 1 de enero de 2020. La muestra para ‘Todos los países’ son todos los países con datos de CDS para cada uno de los tres sectores (Soberano, Banco y Corporativo). Los datos subyacentes sobre CDS individuales son de Refinitiv, compilados y colapsados como se describe en la Sección 3 y el Apéndice A en línea de Forbes et al (2023).
A continuación, combinamos estos datos con información detallada sobre las estructuras de financiación de bancos y empresas del Banco de Pagos Internacionales (BIS) para crear dos conjuntos de datos. Uno es un panel con información del sector del país (para bancos y empresas, con el soberano como referencia), y el otro incorpora información diaria para utilizar la dimensión de series de tiempo. Ambos conjuntos de datos cubren el período del 1 de enero de 2020 al 23 de marzo de 2020 (cuando la mayoría de las medidas de estrés financiero alcanzaron su punto máximo) para una muestra de 25 economías (principalmente avanzadas).
Nuestro análisis principal hace una regresión del estrés financiero (medido por cambios porcentuales en los diferenciales de CDS para soberanos, bancos y empresas) sobre las exposiciones de financiamiento anteriores a Covid. Nos centramos en cuatro tipos de exposiciones de financiación: la fuente de fondeo (de depósitos de hogares, depósitos corporativos, bancos o IFNB), el instrumento de financiación (de préstamos versus mercados de deuda/acciones), la divisa de financiación (dólar estadounidense frente a otras monedas), y la localización geográfica de la contraparte de financiación (nacional o transfronteriza). Incluimos efectos fijos de país (para controlar cualquier factor de todo el país), así como interacciones entre cada sector y la cantidad de casos de Covid informados.
Nuestros resultados sugieren que los sistemas bancarios que dependían más del financiamiento de las IFNB experimentaron un estrés significativamente mayor durante la primavera de 2020. Para poner esto en contexto, los bancos con una participación de financiamiento de las IFNB 10 puntos porcentuales mayor tuvieron un aumento de 30 puntos porcentuales mayor en diferenciales de CDS. Los sistemas bancarios también experimentaron una tensión significativamente mayor si dependían más de la financiación en dólares estadounidenses. Los sectores corporativos que estaban más expuestos a la financiación de NBFI y dólares estadounidenses también eran más vulnerables, aunque las estimaciones eran menos consistentemente significativas.
También cabe destacar, aunque la fuente y divisa de financiación afectó significativamente al estrés financiero, la forma y el geografía de financiación era por lo general insignificante para ambos sectores. Más concretamente, si los bancos o las empresas dependían más de los préstamos (en lugar de los mercados de deuda) o de las contrapartes transfronterizas (en lugar de las nacionales) no aumentó significativamente su resiliencia durante marzo de 2020.
Implicaciones políticas
El Gráfico 1 muestra que el estrés financiero se redujo significativamente después de marzo de 2020. Para evaluar qué respuestas políticas fueron más efectivas para reducir el estrés financiero, incorporamos el impacto de una amplia gama de respuestas políticas (todas tomadas de Kirti y otros (2022)). Evaluamos el impacto de: ‘políticas de toda la economía‘ (tasas de interés más bajas, flexibilización cuantitativa, respaldo de liquidez y estímulo fiscal), ‘políticas centradas en los bancos‘ (cambios en las regulaciones prudenciales y colchones macroprudenciales), y ‘políticas específicas de la estructura‘ (que se enfocan en las vulnerabilidades relacionadas con el financiamiento de fuentes basadas en el mercado, IFNB y dólares estadounidenses). El gráfico 2 muestra el número de países que adoptaron las dos últimas de estas intervenciones.
Gráfico 2: Intervenciones de políticas: dos ejemplos
Panel A: Políticas de IFNB
Panel B: Líneas swap de dólares estadounidenses
Notas: Los paneles anteriores muestran el uso de pólizas NBFI y líneas de intercambio de dólares estadounidenses durante Covid. El lado izquierdo de cada conjunto muestra las acciones de la política a diario. El lado derecho muestra las acciones de política acumuladas a lo largo del tiempo. Un aumento corresponde a una relajación de la política y una disminución a un endurecimiento. La muestra abarca desde el 1 de enero de 2020 hasta el 31 de julio de 2020 e incluye 24 países.
Los resultados sugieren que las respuestas de política dirigidas a vulnerabilidades estructurales específicas, como las medidas de apoyo al sector NBFI y la provisión de líneas de intercambio de divisas, lograron reducir el estrés financiero. Estas políticas tuvieron efectos significativos, incluso después de controlar las respuestas macroeconómicas más amplias de ‘toda la economía’. Estas políticas altamente específicas también fueron más exitosas para mitigar el estrés relacionado con el financiamiento de NBFI o dólares estadounidenses que para aliviar las regulaciones bancarias más generalizadas. Estos resultados sugieren que durante el próximo período de fragilidad del mercado o estrés financiero, los responsables de la formulación de políticas deberían considerar si las presiones de financiamiento podrían abordarse con políticas específicas centradas en vulnerabilidades específicas en lugar de una flexibilización general de la regulación bancaria o con políticas macroeconómicas más amplias.
Esta evidencia también ayuda a establecer prioridades para la siguiente fase de las regulaciones financieras. Los resultados resaltan la importancia de centrarse en las regulaciones relacionadas con las vulnerabilidades de las IFNB y las exposiciones al dólar estadounidense. Esto podría incluir el fortalecimiento de las regulaciones de NBFI (como se sugiere en Coches (2021) y FSB (2020a)) y revisar las regulaciones de liquidez correspondientes a monedas de financiación de FX específicas. Los resultados también sugieren que las regulaciones cambiarias macroprudenciales (que se enfocan en la moneda del préstamo) serían más efectivas para reducir las vulnerabilidades que los controles de capital (que se enfocan en la nacionalidad).
Lo que es más importante, los resultados de este análisis combinados con las recientes vulnerabilidades de financiamiento expuestas en SVB y los fondos LDI del Reino Unido durante el último año son recordatorios potentes de los riesgos que permanecen en los sistemas financieros. Si bien las reformas regulatorias posteriores a 2008 han aumentado la resiliencia de los sistemas bancarios, aún queda trabajo por hacer.
Kristin Forbes trabaja en MIT-Sloan School of Management, NBER y CEPR, Christian Friedrich trabaja en el Banco de Canadá y CEPR, y dennis reinhardt obras en la División de Análisis Global del Banco.
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